事件:近期我们调研了江山股份,与公司就草甘膦生产经营以及原料供应情况进行了交流。

    主要观点:

    1、公司业绩对草甘膦价格弹性大。

    公司产品包括农药、氯碱、蒸汽热电,其中农药贡献近70%的收入及80%的利润,农药产品中,草甘膦是农药的主要贡献品种(还有少数杀虫剂品种,敌敌畏、敌百虫,价格平稳)。2013年,公司业绩实现近8倍的增长,业绩大幅增长的原因除公司管理层采取的技改等降本增效措施贡献外,主要还在于草甘膦价格从12年初的2.5万元/吨上涨至13年最高的4万元/吨,公司是上市公司中草甘膦价格上涨弹性最大的企业。

    2、环保核查结果将于5月份公布。    

   2014年一季度,草甘膦价格从3万元/吨上涨至目前3.6万元,原定3月份出的环保核查名单推迟至5月份,近期由于缺乏催化因素,且市场传闻某化工上市公司有草甘膦产能投放,所以相关概念股下挫。但我们认为,目前环保强度下,对于本无生产许可证的公司,不可能发送新的许可证,我们也已进行过核实。经我们业内了解,目前价格及环保压力条件下,尚未听闻扩产计划。

    3、甘氨酸供应紧张将制约草甘膦行业开工。

    目前,我们认为主要的影响因素来自于甘氨酸的供应紧张。国内草甘膦约70%采用甘氨酸法,吨耗比例为0.6。甘氨酸同样属于污染大户,吨废水量3万吨,废水处理难度大、成本高。13年至今,已有山东鸿泰5万吨、河北元氏宏升2万吨产能关停,目前总产能在25-30万吨之间,按照国内甘氨酸法草甘膦56万吨计算,需要甘氨酸33.6万吨,目前甘氨酸的供应处于紧平衡状态。甘氨酸第一大生产企业河北东华具备15万吨产能,其中2万吨停掉,其余开工不满,目前有下游草甘膦企业人员蹲守等待拿货。我们认为当下环保对原料的制约是支撑草甘膦价格的主要因素。    

   4、后续几个事件将对草甘膦价格有明显影响。

    国内草甘膦主要出口,江山主要走长单(7万吨产能),根据现货价格月度调整价格。后续几个事件将对公司股价有明显影响:5月份环保核查名单的公布及是否有完整的配套措施,如出口配额的限制;下半年北京APEC会议的召开影响甘氨酸的开工(河北甘氨酸产能占50%以上);9月份开始的南美出口旺季。

    结论:

    公司草甘膦业务占比大,对草甘膦价格的业绩弹性大。我们认为,目前甘氨酸供应紧张是制约草甘膦开工的关键因素。公司7万吨产能中有3万吨是甘氨酸生产法,4万吨是IDAN生产法。根据公司年报披露信息,农药销售6.76万吨,销售收入21.6亿元(其中草甘膦收入18.7亿元,占比87%),均价3.2万元/吨。